La bombe à 500 milliards d’Anthropic
L’éditeur de Claude publie ses comptes pour la première fois en vue de son entrée en Bourse. Si ces derniers sont bons, la suite inquiète.
Anthropic a déposé une demande d’introduction en Bourse. Le leader mondial de l’IA a soumis le dossier S-1 (en anglais) à la SEC. Les quelque 300 pages du document dévoilent pour la première fois la situation financière d’Anthropic au grand public.
La date exacte de l’introduction en bourse, le nombre d’actions émises ainsi que leur prix n’ont pas encore été fixés. Les analystes estiment qu’Anthropic vise une valorisation comprise entre 1500 et 2000 milliards de dollars et entend lever plus de 100 milliards de dollars. Elle détrônerait ainsi SpaceX comme plus grande introduction en bourse de l’histoire.
À première vue, les résultats financiers montrent une forte croissance du chiffre d’affaires et des pertes moins importantes que ce que l’on redoutait au départ. Mais en y regardant de plus près, ils révèlent également des engagements financiers colossaux et des projets d’investissement de grande envergure. Anthropic s’est mise dans une situation délicate. Soit la demande autour de Claude continue d’augmenter au fil des prochaines années, soit l’entreprise s’effondre.
Anthropic est en meilleure posture qu’OpenAI
Au premier semestre 2026, Anthropic a généré 16,3 milliards de dollars de chiffre d’affaires, soit 14 fois plus qu’au cours de la même période de l’année précédente. Les coûts d’exploitation s’élevaient à 17 milliards. Il en a résulté une perte d’exploitation de 0,7 milliard (-4 % de marge d’exploitation). Au premier semestre 2025, la perte s’élevait encore à 2,1 milliards (-184 % de marge d’exploitation). Pour le deuxième trimestre 2026, l’entreprise annonce même un premier bénéfice d’exploitation de 1 milliard (8 % de marge d’exploitation).
Les chiffres sont meilleurs que prévu. Anthropic a réussi à développer son activité plus sainement que son principal concurrent, OpenAI. Selon des fuites, elle a dépensé en 2025 pas moins de 34 milliards pour 13 milliards de recettes, soit une perte d’exploitation de 21 milliards (-162 % de marge d’exploitation). Même si la comparaison porte sur des périodes et des durées différentes, elle met néanmoins en évidence l’écart entre les efforts fournis et les résultats obtenus.
Anthropic semble plus efficace pour développer et exploiter des modèles. Le coût total des postes « Puissance de calcul et infrastructure » (8,9 milliards) et « Personnel » (3,1 milliards) s’élevait à « seulement » 12 milliards au premier semestre 2026. Pour ces mêmes postes, OpenAI a dépensé au total 27,3 milliards en 2025, en partant d’un chiffre d’affaires moindre (répartis en 19,8 milliards pour la « Recherche et développement » et 7,5 milliards pour les « Frais d’exploitation »).
Une compta marketing, mais pas de cadavres dans le placard
Le fait qu’Anthropic ait amélioré son efficacité à ce point est impressionnant. Presque un peu trop impressionnant. Les hausses observées au cours des premier et deuxième trimestres 2026 sont à prendre avec des pincettes : au quatrième trimestre 2025, l’entreprise a généré 0,69 dollar de chiffre d’affaires pour chaque dollar de coûts de calcul. Au premier trimestre 2026, ce chiffre s’élevait à 1,40 dollar, et au deuxième trimestre, il atteignait même 2,07 dollars. L’analyste Ed Zitron suppose que cela cache une réduction accordée par SpaceX (à qui Anthropic achète de la puissance de calcul). Il est donc tout à fait possible que l’efficacité baisse de nouveau au troisième trimestre.
Les chiffres mentionnés jusqu’à présent sont conformes aux principes comptables généralement admis (GAAP). Anthropic présente une image un peu plus optimiste de certains graphiques dans son dossier : le bénéfice d’exploitation ajusté s’élèverait à 2,2 milliards au deuxième trimestre 2026, et la marge d’exploitation ajustée à 19 %. Ici, le service comptable exclut notamment les rémunérations en actions des salariés, c’est-à-dire la partie du salaire qu’Anthropic ne verse pas en espèces, mais sous forme d’options sur actions.
D’autres grandes entreprises technologiques, comme Meta, ont également recours à cette astuce comptable depuis quelque temps. Ce n’est que de la poudre aux yeux. Les options sur actions n’ont certes pas d’incidence directe sur la trésorerie, mais cela change dès que les salariés les vendent. L’entreprise doit alors soit racheter le nombre équivalent d’actions en bourse contre des liquidités, soit diluer les parts des autres investisseurs, ce qui entraîne une baisse du cours de l’action. Le « bénéfice d’exploitation ajusté » n’est donc rien d’autre qu’un embellissement à court terme des chiffres, qui finit par se retourner contre l’entreprise.
Les réévaluations des obligations convertibles constituent un poste négatif encore plus important, qui n’apparaît pas non plus dans le résultat d’exploitation courant. C’est ainsi qu’Anthropic a levé des fonds auprès d’Amazon, de Google et de Broadcom par le passé. Ces titres peuvent être convertis en actions à l’échéance, et c’est précisément ce qui se produit actuellement à grande échelle.
La valorisation de l’entreprise ayant entre-temps explosé, Anthropic subit des pertes comptables. Au premier semestre 2026, celles-ci s’élevaient à pas moins de 72,3 milliards de dollars, soit une perte nette de 80,7 milliards. Ces pertes comptables n’ont toutefois aucune incidence sur la trésorerie, ni aujourd’hui ni à l’avenir. Étant donné que la majeure partie des obligations convertibles sera convertie avant même l’introduction en bourse, elles ne devraient plus avoir d’effet dilutif sur le cours de l’action par la suite. La perte nette n’est donc pas un indicateur pertinent pour évaluer la performance de l’entreprise.
Plus de 800 milliards (!) d’engagements financiers
La véritable bombe à retardement qu’Anthropic doit désamorcer ne se trouve pas dans les chiffres passés, mais dans les sections consacrées aux obligations contractuelles et aux investissements futurs dans les infrastructures.
À ce jour, Anthropic ne dispose pratiquement pas de serveurs propres. L’entreprise entraîne et exploite ses modèles d’IA chez Amazon, Google, Microsoft et SpaceX. Elle a signé avec ces derniers des contrats à long terme, qu’elle ait finalement besoin de cette puissance de calcul ou non. C’est une activité lucrative pour les hyperscalers, car ils peuvent facturer à Anthropic une marge fixe sur leurs propres coûts.
Il est intéressant de noter que le montant total de ces « engagements de calcul » n’est pas précisé dans le formulaire S-1… Les passages concernés ont en effet été masqués dans la version rendue publique. Les informations relatives à certains contrats laissent toutefois entrevoir des montants vertigineux : Fortune et Reuters avancent le chiffre de plus de 500 milliards, tandis que le New York Times parle même de plus de 800 milliards sur les dix prochaines années. La plupart de ces engagements ne sont pas annulables.
Afin de ne plus dépendre à long terme de Microsoft et Cie, l’éditeur d’IA souhaite en outre construire ses propres serveurs, comme il l’indique dans son dossier : « Nos efforts croissants pour développer nos capacités de calcul […] nécessitent des investissements importants et modifient les flux de trésorerie de notre entreprise. » Cela nécessite « des avances considérables, bien avant que les capacités de calcul correspondantes ne soient opérationnelles ».
En d’autres termes, Anthropic aura besoin de liquidités colossales au cours des prochaines années. Elle doit, quoi qu’il arrive, acheter pour des centaines de milliards de dollars de puissance de calcul auprès de ses concurrents tout en construisant ses propres serveurs, qui ne seront rentabilisés qu’ultérieurement.
Une introduction en bourse à un moment charnière
Finalement, les dépenses prévues sont tellement colossales que les chiffres d’affaires enregistrés jusqu’à présent n’ont pratiquement plus aucune importance. L’avenir sera complètement différent. L’introduction en bourse tombe à point nommé : elle intervient précisément au moment où Anthropic affiche une croissance fulgurante par rapport à l’année précédente et enregistre même un bénéfice d’exploitation, mais juste avant que ne se concrétise la part du lion de ses engagements et investissements colossaux.
Au premier semestre 2026, les dépenses en puissance de calcul s’élevaient à 8,9 milliards de dollars. Ce n’est rien comparé aux 500 milliards (voire plus) estimés pour les dix prochaines années. Pour couvrir ces coûts grâce aux activités courantes, la demande pour les produits d’IA d’Anthropic doit continuer à exploser. Or, des chiffres divulgués montrent que la croissance du chiffre d’affaires est déjà en train de ralentir. Au cours des deux premiers trimestres de 2026, elle était encore de 132 % et 144 %, contre seulement 45 % au troisième trimestre. Cela correspond à la fin de l’ère du « tokenmaxxing » (représentée par les barres rouges dans le graphique ci-dessous).
Dans le meilleur des cas, cela s’avérera tout de même payant à long terme. Il faudrait pour cela d’une part que la croissance reparte ou du moins qu’elle ne ralentisse pas. Et d’autre part, soit les coûts de calcul par jeton devront baisser, soit les clients devront payer des abonnements plus chers. Anthropic pourrait alors réellement tirer parti des centaines de milliards de puissance de calcul acquise et les transformer en bénéfices grâce à une marge positive.
Les avis divergent quant à savoir dans quelle mesure cela est réaliste. À court terme, l’entreprise spécialisée dans l’IA aura en tout cas besoin de beaucoup d’argent provenant des marchés financiers. À l’heure actuelle, selon le formulaire S-1, elle dispose de réserves de trésorerie étonnamment importantes de 112,4 milliards. L’introduction en bourse devrait permettre de doubler environ ce fonds. Mais même cela ne suffira bientôt plus à couvrir les coûts de calcul prévus et la construction de ses propres serveurs.
Afin de disposer de liquidités supplémentaires, Anthropic pourrait émettre d’autres actions à une date ultérieure. Cela aurait toutefois pour effet de diluer leur valeur à chaque fois et ne fonctionne que tant que Wall Street croit au succès de l’entreprise. Une alternative serait d’émettre des obligations. Le marché exige désormais des taux d’intérêt élevés pour ces dernières aux start-ups spécialisées dans l’IA, car il estime que le risque de défaillance ne cesse d’augmenter. Ainsi, le fournisseur de services néocloud CoreWeave verse déjà 15 % par an sur les capitaux frais. Si Anthropic devait se financer de cette manière, cela entraînerait des coûts courants élevés.
La pièce tout en bas de la tour Jenga
La croissance d’Anthropic représente un enjeu de taille pour tout le secteur de l’IA, pas seulement pour l’entreprise. D’une part, les centaines de milliards d’engagements financiers sont pris en compte dans les prévisions de croissance des bénéficiaires. Si Anthropic ne peut pas payer, Microsoft, Google et Amazon perdront ces revenus. Ils auront donc soudain moins besoin de nouveaux serveurs et achèteront moins de processeurs auprès de NVIDIA.
D’autre part, le succès d’Anthropic sert de test décisif pour le modèle économique de nombreux fournisseurs d’IA. Si le leader du marché ne parvient pas à devenir rentable, on peut se demander si le développement coûteux des modèles frontières est financièrement viable et s’il justifie les investissements, passés et futurs, qui se chiffrent en billions. Anthropic est en quelque sorte la première pièce d’une tour Jenga géante.
Source : Shutterstock
Wall Street pousse malgré tout un soupir de soulagement, car beaucoup s’attendaient à des résultats moins bons. Les craintes liées à l’éclatement de la bulle IA ont affecté les cours boursiers des entreprises technologiques ces dernières semaines, mais ils remontent depuis la publication du formulaire S-1 d’Anthropic. La fête continue donc… pour l’instant.
Mise à jour du 4 novembre 2026 : Anthropic a publié une nouvelle version du formulaire S-1. Les chiffres du troisième trimestre et le montant officiel des engagements financiers n’y sont plus masqués :
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